光明乳業(yè)再“豪賭”：主業(yè)失守三季度陷虧損 5億元收購小西牛40%股份是否高估？
2025-12-05 20:12:05
來源:新浪財經(jīng)
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11月28日晚間，光明乳業(yè)發(fā)布公告，擬以5億元收購青海小西牛生物乳業(yè)股份有限公司(以下簡稱“小西牛”)40%股份，后者被投資者質(zhì)疑估值較高，且未完成業(yè)績承諾。 在原奶價格不斷下行的背景下，光明乳業(yè)核心業(yè)務液態(tài)奶收入不斷下滑，今年第三季度公司虧損達到1.3億元。此前并購的新萊特不僅未能成為第二增長曲線，反而因為持續(xù)虧損成為拖累。 目前光明乳業(yè)已經(jīng)負債高企，截至三季度末現(xiàn)金剛夠覆蓋短債，在這種情況下，現(xiàn)金收購將給公司帶來什么？ 5億元收購小西牛40%股份是否高估？ 2021年10月，光明乳業(yè)以6.12億元的對價收購了小西牛60%的股權(quán)，同時約定，在業(yè)績承諾期(2022年至2024年)屆滿后，光明乳業(yè)及原股東湖州福昕分別擁有購買選擇權(quán)和出售選擇權(quán)。 時隔四年之后，光明乳業(yè)擬與湖州福昕、王維生、張玉琴簽訂協(xié)議，受讓小西牛剩余40%股份。 小西牛位于青海，是一家集乳制品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售于一體的公司，旗下包含‘青海老酸奶’、‘青藏人家’系列高原特色酸奶、‘小西牛’系列純牛奶以及‘托倫寶’純牛奶等產(chǎn)品。 根據(jù)公告，2024年小西牛實現(xiàn)營收6.17億元，凈利潤為8941.57萬元；2025年1-8月，小西牛實現(xiàn)營收3.53億元，凈利潤2621.61萬元。 本次5億元收購對價對應約12.5億元的整體估值。按照2024年凈利潤估算，小西牛本次并購市盈率約為13.98倍，不過2025年前8個月營業(yè)收入和凈利潤似乎出現(xiàn)較大的縮水。目前A股市場有19家乳制品上市公司，其中莊園牧場2024年營業(yè)收入8.9億元，收入規(guī)模與小西牛相當，而莊園牧場總市值21.92億元。從這個角度來看，小西牛并購估值似乎并不算低。 事實上，2021年收購時交易雙方曾設置了業(yè)績承諾，約定2022年至2024年小西牛實現(xiàn)扣非凈利潤分別不低于8，456萬元、9，597萬元和10，893萬元，而小西牛并未完成業(yè)績承諾，三年累計僅完成業(yè)績承諾的93.32%。 今年前三季度乳制品行業(yè)普遍承壓，63%的上市乳制品企業(yè)收入出現(xiàn)下滑，52%的上市乳制品企業(yè)扣非凈利潤在下滑。 從2021年10月起，原奶價格已經(jīng)連續(xù)下滑了四年，累計跌幅近30%。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部市場與信息化司發(fā)布的《2025年10月鮮活農(nóng)產(chǎn)品(9.310,0.02,0.22%)供需形勢分析月報》，奶業(yè)主產(chǎn)省生鮮乳收購價每公斤3.04元，同比跌2.9%。 原奶價格下行主要原因一是國內(nèi)乳制品市場增長停滯，消費不景氣；二是前幾年乳企擴張奶源，導致產(chǎn)量不斷增長，出現(xiàn)供過于求。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測數(shù)據(jù)，奶牛存欄量持續(xù)下降，但因單產(chǎn)水平提升，牛奶供應量增加。據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，前三季度全國牛奶產(chǎn)量同比增長0.7%。 未來如果小西牛盈利不達預期，無疑會給光明乳業(yè)造成拖累。 主營業(yè)務失守三季度陷入虧損 近幾年，光明乳業(yè)一直在為此前的并購買單。 今年9月，光明乳業(yè)發(fā)布公告，因子公司新西蘭新萊特乳業(yè)有限公司(下稱“新萊特”)的新西蘭北島工廠產(chǎn)能利用率不足，業(yè)務出現(xiàn)大額虧損，影響新萊特整體盈利水平，擬以1.7億美元(折合人民幣12.1億元)出售新西蘭北島資產(chǎn)。包括年產(chǎn)能4萬噸營養(yǎng)配方奶粉加工廠、奶粉罐裝線的RPD場地及奶粉倉儲。 通過出售北島資產(chǎn)，預計將為新萊特2026財年增加凈利潤約1000萬至1500萬新西蘭元。公司稱，北島資產(chǎn)出售將為新萊特帶來充足現(xiàn)金流，用于償還債務，未來運營資金貸款所需額度也將減少，可以有效化解當下所面臨的經(jīng)營困境。 2024年新萊特虧損4.5億元，其中一個重要原因就是北島資產(chǎn)組的長期資產(chǎn)組計提的減值損失增加。 光明乳業(yè)于2010年收購新萊特，前幾年新萊特大量借債用于擴張和多元化經(jīng)營，但是從2021年起，受新冠疫情以及原奶價格上漲、海運成本上調(diào)等因素影響，新萊特營收增速放緩，同時陷入大幅虧損。與二股東同時也是大客戶a2公司的糾紛，一定程度上加劇了新萊特的業(yè)績壓力。 2024年光明乳業(yè)通過定增向新萊特輸血1.85億新西蘭元，又向其提供1.3億新西蘭元貸款，合計達到約13.58億元人民幣。 持續(xù)輸血對于光明乳業(yè)自身帶來了不小的壓力。截至今年前三季，光明乳業(yè)賬面貨幣資金31.61億元，短期有息負債29.11億元，現(xiàn)金剛夠覆蓋短債。 今年前三季光明乳業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入182.31億元，同比減少0.99%；歸母凈利潤僅8721.43萬元，同比減少25.05%。凈利率僅為0.33%，已經(jīng)徘徊在盈虧線上。 在原奶價格下行的大背景下，光明乳業(yè)正在遭遇多方面的困境。2024年公司核心業(yè)務液態(tài)奶收入減少9.47%，相比2021年已經(jīng)減少17%。今年前三季度液態(tài)奶收入再度下滑8.57%。液態(tài)奶業(yè)務萎縮，是光明乳業(yè)近幾年業(yè)績增長停滯的最重要原因。海外業(yè)務持續(xù)虧損，帶來的資產(chǎn)減值是另一大拖累。 伴隨著銷售下滑，光明乳業(yè)開始出現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下滑的問題。在今年三季度業(yè)績說明會上，針對毛利率下降的問題，管理層坦誠表示，第三季度毛利率下降的主要原因是乳制品市場競爭加劇，公司低毛利產(chǎn)品占比較同期略有提升。 2019年光明乳業(yè)毛利率一度高達31.28%，2024年降至19.23%，今年前三季進一步降至17.65%。分季度來看，今年三季度毛利率僅為15.04%，同比下滑3個百分點。 和同行業(yè)公司相比，光明乳業(yè)費用率并不算高，今年前三季度公司費用率合計16.04%，低于伊利、三元股份(5.550,0.10,1.83%)、新乳業(yè)(16.740,0.03,0.18%)等乳企。但是由于公司毛利率低，凈利率遠低于上述乳企。 目前的光明乳業(yè)，在產(chǎn)品端面臨產(chǎn)品老化，主力產(chǎn)品增長乏力的問題；在市場端則面臨華東以外市場滲透率不足的困境。在主營業(yè)務失守的背景下，光明乳業(yè)的并購究竟是“救命稻草”還是拖累？ 關鍵詞：
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